羅家聰: 假話始終是假話 逐點反駁曾俊華

二零一一年八月十八日《信報》

一名經人，羅家聰撰，題為 假話始終是假話 逐點反駁曾俊華


曾俊華在其網誌發表「滙率與民生」一文，企圖為聯滙強辯。今文將之逐點擊破；但在此之前宜先細讀其原文，一可知其來龍去脈，二可測試閣下窺視魔鬼細節的能力。

一、食品從來主導通脹，為何1974年又脫鈎呢？ 何解近年反見脫鈎潮呢？
網誌第二及第四段將本港整體通脹歸咎於食品通脹，企圖將通脹嫁禍於外圍糧價，從而為聯滙卸責。回顧史上所有超級通脹，全皆貨幣過剩、滙率狂貶、商品 飛昇所致。從來無人講過單單將滙率掛鈎就會導致通脹，亦無人講過掛鈎是通脹的第一「元兇」；現在坊間指控的是掛鈎使物價波幅更大，令本來的通脹更脹，令本 來的通縮更縮，這些早有學術理論實證支持。曾生，你這樣偷換概念是無用的，有識之士一眼就看穿了。

再講，本港有史以來的整體通脹都與食品通脹極度相關【圖1】，既然一路如是，1974年又脫什麼鈎呢？其實全球情況一樣，這從美國整體與食品通脹也相關可見一斑【圖2】。既然外圍亦然，據你曾氏邏輯，眾多浮動或半浮動國包括大陸，都浮錯啦？

二、美元跌對本港通脹「影響甚微」？講這大話，眼睛未免睜得太大吧！

第五段指，2002至08年美滙指數跌26%，但本港同期通脹平均每年0.4%，因而推論美元跌對本港通脹「影響甚微」。在辯論舞台上，斷章取義是 扭橫折曲常見伎倆。只用2002至08年一段數據，顯然就是斷章取義，因兩個數據的歷史都絕非得這六年。回顧有數據紀錄的四十多年，每當美元下跌，尤急跌 時，本港通脹都在上升【圖3】。只算到2008年，曾氏似已肯定美元不會再跌穿底，順便取巧地不計近年的高通脹期。

就算單看2002年至今美元跌的一段，亦見本港通脹由-4%升至6%以上，平均每年升近1%，升勢明顯不過。若學曾氏般取-4%至6%平均數而得約1%，那又有何意義？現在就是逾6%，且看來仍會續升，告訴世人過去n年平均，唯一作用只有自欺欺人。

還有，若非聯滙令本港通縮多年，你還能得這低平均數？這非佔了便宜又賣乖是什麼？掛鈎的壞處是令通脹波幅擴大、趨勢變得持久，應計的統計數字是 standard deviation與autocorrelation，而絕非mean。刻意錯用統計數字，顯然又是另一次的偷龍轉鳳了。

聯滙拖累經濟

三、聯滙是經貿發展的「必然選擇」？對，是拖累經貿發展的必然選擇。

第六段指，聯滙是穩定本港金融體系的「必然選擇」。全球著名金融中心當中，除香港外還有紐約、倫敦、東京、新加坡等。請問除香港外，還有哪個地方掛鈎的呢？過去多次危機、海嘯影響遍及全球，這些無掛鈎的金融中心，又有哪個就此玩完呢？

同一段指，聯滙是便利經貿的「必然選擇」。實在不知曾氏問過幾多真正做廠的，這班廠佬，近年無一不對港元不斷貶值罵個狗血淋頭，究竟聯滙「便利」他 們什麼呢？IMF年度進出口總額數據顯示，同以出口主導的亞洲細小開放型經濟體──四小龍中，本港1983年開始掛鈎起至1997年間，比起之前的港元危 機年代，貿易增速確實加快。不過亞洲金融風暴之後，情況截然不同。掛鈎的香港，四小龍中增長最低；南韓脫鈎，其後增速最快，兼已追過香港【圖4】。必然選 擇？沒錯，必然是負累，過時的選擇。

同段還有一句：聯滙是市民「安居樂業」的基石。虧其講得出口。多得聯滙令樓價大上大落，誰會安居？還拜聯滙令舖租也大上落，誰能樂業？這句話，風涼到不得了。

四、仍要「擁抱美元資產」？你旗下的金管局已出賣了你。

第七段指，國際投資者在風高浪急之際仍要擁抱美元資產，暗示港元要擁抱美元。是的，在2008、09這兩風高浪急之年，根據美國財政部數據，本港確 實大量增持美債【圖5】。不過美元過去年幾以來再度插水，港府所持有的美債，卻是「掟都掟唔切」，比手持過萬億儲備的崛起大國，雙腿更發軟蹄。當然啦，不 減美債，基金哪來回報呢？從金管局找其持有美債的數據，麻煩得很；但美國財政部呢，不用一分鐘就取齊了。

五、現時美元是主流，不等於將來是，更不等於香港也是。

第九段指，現時大部分貿易仍以美元計價云云，言下之意就是「所以要掛美元」。據IMF有關本港對外進出口總和數據顯示，自1999年歐羅面世至今， 本港對五大貨幣體系的進出口占比中，對大陸升近一成，對美國則跌近一成【圖6】。這些體系都會以本幣定價，可見過往美元計價雖佔壓倒性比重，卻不等於將來 是，更不等於香港是。

浮動滙率穩定港元

六、不掛美元會增加滙率風險？掛鈎的滙率波幅才是最大！

第九段又指，掛一籃子貨幣會增加進出口商的滙率風險。在下並不贊成掛一籃子，但掛單一貨幣又何曾降低滙率風險？國際結算銀行基於各地貿易比重編制了 有效滙率（effective exchange rate），觀圖可見，不管以名義還是實質計，掛鈎期的港元有效滙率波幅均比浮動期的高約一倍【圖7】，即使不計1974年前掛英鎊一段，結果亦差不多。 須知滙率已經貿易加權，故能將其波幅減至最低的制度，才是對進出口商最佳的制度。由此可見，最能穩定港元兌一籃子制度的正是浮動滙率，而非掛一籃子或單一 貨幣。

七、掛一籃子貨幣會令息口波動？也是掛鈎的息口最波動。

第十段指，掛一籃子貨幣會使港息出現波動。姑且再將性質相似的三小龍來作比較（台灣無數據）。眾所周知，亞洲金融風暴後，港元掛鈎，韓圜浮動，坡元 介乎中間。從三地自2000年有紀錄以來的日度三個月期拆息可見，最「chok」的一條正是港息，反而掛一籃子的坡息與較為浮動的韓息皆較圓滑【圖8】。 嫌看不夠，那就計計數吧。計算三地息2000年至今的標準差對平均比率，即見掛鈎的港元最高，浮動的韓圜最低。其實，市場人士根本毋須計「婆乸數」：當年 被衝擊時隔夜息挾三百釐，已是最佳印證。

滙率通脹有必然關係

八、滙率和通脹無關？那曾生你可推翻整個宏觀經濟學了。

第十一段指坡元兌美元今年6月按年升13%，但其5.2%通脹卻跟香港相距不遠，於是續指既然滙率和通脹無簡單直接關係，故應繼續掛鈎云云。如果斷 章取這個別案例就可以推翻幾十年來不斷經過反覆驗證、「行之有效」的經濟「基石」（皆為當局術語），曾生應得諾貝爾獎了。辯論之上，最笨就是貿然並公然挑 戰一些最根基的學術理論。

究竟滙率和通脹，是否真如曾氏所指「無簡單直接關係」？就來做些高中練習吧，全部數據不難從網上找到。如果升值可遏通脹（或者反過來說就是貶值會引 發通脹），那末一段時期內滙率升值，應見通脹下跌，反之亦然。然而，物價移動緩慢（sticky），如曾氏般要滙率升值一年便立即見效，當然吹毛求疵；反 而日子有功，自然可以水到渠成。

就以2002年1月28日美滙指數起跌至今年6月底計，亞洲、金磚及七大主要貨幣滙率兌美元累變幅度與同期通脹累變顯然反比【圖9】，只有兩個偏離份子（outliers）。

鑑於樣本不大，這裡不做統計測試；不過縱只觀圖，亦實在難言「無簡單直接關係」。單看坡元過去一年表現便再與本港比較通脹，顯然完全不明滙率和通脹的箇中關係。

早於五年之前，在下已曾踢爆白頭總裁旗下人馬一系列死撐聯滙文章的蠱惑之處。鑑於當時行文之人多屬博士級數，拙文用上大量學術名詞，坊間絕大多數人看不明白。

時至今日，已不必矣。曾氏此文，通篇假話；所謂假話（false statement），就是與真話（true statement）相對而言，若非不符事實（上述第六、七點）就是歪理（第二、八點）。如斯級數的高官，寫出如斯級數的文章，幾乎每段都不難找到錯處， 實屬近年罕見。

曾生，若如你所言真非「迷信聯滙」，還請你正面回應上述鐵證如山的八點反駁，重新寫過你的網誌文章，大膽面對公眾，而非指派屬下來「私訪解話」。等你新作。