鄭氏孤兒: 新世界發展 17, 新世界中國 917

金融雲端：鄭氏孤兒

丘亦生 Appledaily.com 2011年10月19日

有兩家香港上市藍籌公司，我覺得一直有很大的 Management Discount。它們由於管理質素低，多次犯大錯，估值長期比同業有一個顯著折讓。這對難兄難弟，是中信泰富（ 267），以及股價昨日暴挫的新世界發展（ 017）。新世界發展尤其讓小股東難受，因為作為上市公司管理層的大股東鄭裕彤家族，似乎更專注於私人投資，而且成績遠比上市公司優勝。在所謂香港四大發展商當中，新世界表現長期落後， 20年來股價跌逾兩成，新地（ 016）、長實（ 001）和恒地（ 012）股價，同期分別升 3.5倍、 3.2倍和 1.7倍。彤叔長子鄭家純，在 80年代尾策動公司高價收購美國華美達酒店等資產，累新世界最終要低價賣掉其他優質資產，還債救亡。 2000年搞內地數碼電視機頂盒，被人哄騙，再累公司白白虧損數十億元。這些代價沉重的錯誤，一再反映公司管理層質素有限。

相比上市公司表現乏善足陳，鄭裕彤家族的私人投資卻是精采多姿，靈活進取。以極低價入股上市前的平安保險（ 2318），與劉鑾雄聯手收購銅鑼灣崇光百貨，還有穩步擴張、成為全國一哥的周大福珠寶，是彤叔部份私人珍藏，件件靚貨，論盈利、論股價表現，又或比較估值，全都比新世界好得多。這強烈對比，新世界小股東看在眼裏，只會覺得上市公司尤如孤兒仔，得不到足夠照顧。他們對公司大股東和管理層的信任程度，我相信十分低，所以當新世界發展聯同旗下新世界中國（ 917），昨日突然向股東伸手攞錢，宣佈大比例供股集資合共 160億元，用途卻不清不楚，噓聲四起是必然的。在第二輪金融風暴山雨欲來，人人都想多留現金傍身之際，新世界向股東抽水，已經是為難股東的事情，也讓有份包銷供股的大股東彤叔，得到一個低價增持公司股權的機會。新世界負債情況未算嚴重，卻情願用成本較高的股本融資，亦令人費解。

一鋪攞番晒 13年股息
單是新世界發展一家公司，今次供股集資額已達 120億元，是它過去 13年派息的總和。換句話說，是一鋪過向股東攞番晒 13年股息。如果你 13年前投資新世界，股價至今跌了一半，現在還要被迫嘔番股息出嚟，你會點諗？在香港地產股中，新世界的估值一向偏低，市價比資產淨值的折讓幅度特別高。以供股消息曝光前的周一收市價計算，新世界股價比 NAV（參考高盛的計算）折讓 72%，是 12家主要香港地產公司中最高，與平均 47%折讓相較，高出 25個百分點。這 25個百分點的差距，我相信大部份是 Management Discount。這個 Discount，價值 260億元，差不多等於新世界目前的市值。有人說新世界集資是儲足彈藥，準備在淡市中執平貨，例如在中港買地。我對於新世界執平貨的把握能力存疑，認為公司管理層倒不如認真想想，如何避免一再透支投資者的信任，設法降低 Management Discount，這樣可以為新世界股東創造更大的價值。