佳兆業（1638）- 入賬面積增加助推業績快速增長

佳兆業地產（1638）- 入賬面積增加助推業績快速增長

25.11.2009 http://www.poems.com.hk/

公司簡介
佳兆業地產是珠江三角洲領先的物業發展商之一。公司總部位于深圳經濟特區，業務主要從事大型住宅物業及綜合商用物業的發展。佳兆業地產在珠江三角洲的項目主要位于深圳、廣州、東莞、惠州及珠海等地。近兩年公司開始將業務拓展至長江三角洲、華西地區和華中地區。截至09年9月末，佳兆業地產在中國9個城市發展31個物業項目，而土地儲備則達1246萬平方米。

投資概述
公司屬于區域級的地產公司，在珠江三角洲具有一定知名度，但整體業務缺乏亮點。從2010年開始佳兆業地產將進入物業交付的高峰期，多個物業將于明年入賬，從而使2010年的營業收入和淨利潤較09年大幅增長。我們預計，2010年淨利潤有望達人民幣18億元,將較2009年的淨利潤猛增130%。我們給予佳兆業地產“認購”評級，12個月目標價爲4.92港元，高出招股價上限10.6%。

2009年銷售收入猛增
截至2009年11月中旬，佳兆業地產已取得人民幣60.7億元的物業預售收入，全年銷售收入有望接近65億元，將較2008年的銷售收入大增超過200%。我們預計超過6成的銷售面積將在2009年予以確認，其中人民幣24.05億元收入已在2009年上半年予以確認。

從2010年開始公司將進入物業交付的高峰期，多個物業將于明年入賬，從而使2010年的營業收入和淨利潤大幅增長。我們預計，2010年淨利潤有望達人民幣18億元,將較2009年的淨利潤猛增130%。

重要的合作夥伴—中原地產
與很多地產公司不同，佳兆業地產的銷售主要采取外包模式。中原地產作爲其主要的合作夥伴，承擔了佳兆業地產的主體的物業銷售工作。過去三年經由中原地產產生的物業銷售額占到總銷售額的平均比率爲66%，而公司的營銷成本相應降低，均反映了該模式的優越性。

多渠道的土地儲備策略
佳兆業地產在中國9個城市擁有31個房產項目，開發面積達到1246萬平方米，公司近64%的土地儲備在珠江三角洲。

佳兆業地產依靠多種渠道獲取土地儲備。除常規的招標、拍賣和挂牌等方式外，公司通過一級土地開發、舊城改造以及購入不良物業來增加土地儲備。多渠道的拿地方式，使佳兆業地產的土地成本有效降低，過去三年公司的土地成本在銷售收入的平均比重爲14.5%，而全國的平均水平約爲25%。

我們認爲，購入不良物業作爲一種另類的土地儲備策略，儘管可以降低土地成本，但不確定性風險較大，值得投資者關注。

財務結構穩固
過去三年佳兆業地產的資產負債比率的平均值達到66%，處于其預計的50%—70%的合理區間。而公司的流動比率保持平穩，過去三年佳兆業地產的流動比率保持在1.38-2.06的區間。
隨著公司物業發展規模的擴大，銀行借款也快速上升，過去三年銀行借款複合增長達33%。截至2009年9月末公司的銀行借款爲人民幣58.3億元，而同期公司擁有62.4億元的銀行貸款授信額度。

風險：

銷售低于預期。
政府可能加强對閑置土地的調控，公司將因此支付大額的土地閑置費用，且部分未延期未開發土地可能被當地政府收回。

融資成本可能受到利率變動的明顯影響，融資環境惡化可能影響公司的持續經營能力。

估值
由于銷售順暢且入賬物業增多，佳兆業地產在2009和2010年的業績將有明顯上升。我們預計公司今明兩年的淨利潤分別爲人民幣7.87億和18.1億元，每股收益爲0.157和0.361元，約爲0.178和0.41港元。

我們參照內房股中區域地產商的估值，我們給予佳兆業地產12倍的2010年預期市盈率，未來12個月目標價爲4.92港元，較招股價上限溢價10.6%。我們給予“認購”的評級。
財務數據
.