龍湖地產 (960) 區域性龍頭房產發展商

Orientaldaily 10.11.2009

據市場消息透露，龍湖昨日獲著名投資者索羅斯（George Soros）透過國際配售入飛，認購金額約2億元。
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Phillip Securities 建議:認購
12個月目標價 HK$8.75

http://www.poems.com.hk/ 6.11.2009

http://research.cyberquote.com.hk/page/htm/kc/share_recommend/pdf/0960.pdf

龍湖地產（960）——區域性龍頭房產發展商

概況
龍湖地產即將公開招股，計畫發行10億股股份, 招股區間為6.06-7.1港元,集資額為60.6-71億港元, 或成為今年港股融資額最高的地產IPO項目。依靠區域聚焦戰略, 公司成長迅速, 目前土地儲備豐厚,而偏重西部的儲備令公司面臨更大的發展機遇。我們預期09、10年公司分別實現淨利潤16.45億元、17.67億元。給予其對應10年每股收益18倍的市盈率，12個月目標價為8.75港元, 為認購評級。

土地儲備豐厚成長可保
龍湖地產在內地從事物業開發、物業投資及物業管理服務。公司在主要發展區域居於領先地位，以去年銷售額計，公司在重慶排名第一，在北京和成都分別列於第二、第三，這主要是公司實施區域聚焦戰略，市場定位較為清晰，目前更已傾向於以開發高端住宅為主。

根據推介資料, 截至09年8月, 公司在國內8個城市擁有總規劃建築面積逾1900萬平米的35個處於不同發展階段的項目, 如表所示:

雖然目前國內部分企業土地儲備足夠開發十餘年或者數十年,龍湖地產僅為五六年，但我們以為這是一個相對合理的水準，因為這足以確保中期的可持續發展。而且，在目前的國內土地市場上，投機風潮甚盛，DTZ戴德梁行報告稱，1998～2008年全國範圍內用於房地產開發的土地購置面積達到31.3億平方米，但截至08年年底，全國土地開發量僅為19.4億平方米，顯示仍有近40%的土地滯壓于發展商手中。另外，地價亦上漲過快，並面臨兩年土地不開發或被收回的風險，因此，政策的加強控制不可避免，這將給龍湖地產這類實體開發商帶來更好的置地機會。

偏西發展空間更廣
解構龍湖地產的專案, 雖然具備一定的多元化特徵，但集中發展路徑更為顯著: 首先, 目前公司發展的物業類型雖然全面，但以住宅為主的結構突出，目前則更集中于高端專案。

其次，從土地的區域分佈來看，公司除了在華南沒有佈局外，其他地區均有涉及，但具體來看，公司目前偏重於二線城市發展，一線城市如北京、上海占比僅13％，另外，從區域解構來看，公司土地倚重西部，重慶、成都、西安的土地占比高達73％。

在全球金融危機有所緩解後，結構調整預期將成為國內經濟持續發展的必須舉措，其中中西部或將加快工業化、城市化進程，地產業發展空間因此較為廣闊。而以房價承受能力來看，西部城市尤其是重慶也更具安全邊界。

上半年業績高增長
自二季度市場進入回暖期以來，龍湖地產單月銷售持續保持在20億元以上，區域聚焦戰略效果明顯：重慶龍湖和北京龍湖上半年銷售額雙雙突破30億元並創下歷史同期新高；成都龍湖半年完成銷售近20億元；憑藉曲江盛景和灩瀾山兩個專案的熱銷，西安龍湖和上海龍湖共取得約15億元的銷售業績。綜合來看，上半年公司累計實現銷售近95億元，銷售面積近120萬平米，銷售套數超過一萬套，這三項指標都創下了公司成立15年來同期最佳銷售紀錄。據悉，下半年公司的推盤數量和頻次將超過上半年和去年同期，龍湖地產有望連續3年入圍中國百億房企之列。我們相信，公司未來兩年的銷售業績將得以確保。

就盈利能力來看，由於上半年北京地產項目集中入賬及房價回暖，且公司近來更集中于中高端住宅項目，售價一般都高於同城平均，公司銷售均價亦大漲為上年同期的兩倍，毛利率則快速回升5.5個百分點至31.31％。最終，上半年公司銷售額增長1.6倍，純利則上漲6.4倍至14.56億元。而在後兩年，考慮通脹預期抬頭及人民幣可能重新升值，我們預期全國房價仍可能維持高位，因此，公司的毛利率可維持30％以上。

資產結構將改善
截至09年6月,龍湖地產的總借貸高達125億元，其中76億元為一年內到期。同時，公司的負債率居高不下，為84％，顯示公司的債務壓力較大。而在此次募資後，我們粗略估算，公司資產負債率將下降十餘個百分點，短期流動性也將改善，現金類資產額甚或接近借貸額，預期將大幅減緩公司的資金壓力，並有利於公司的專案開發及後續發展。據公告，此次募資除5%補充營運資金外，其餘均將用於開發現有專案，及擴大土地儲備。

房地產行業風險值得關注
儘管對中國房地產業的長期發展前景樂觀，但我們認為其中仍存在較為嚴重的結構性矛盾，一旦出現政策失誤，城市化進程可能暫時中斷，高房價也將難以維持。而其中的根源在於中國的分配結構不合理及房產市場偏向投資導向的失誤。無論從房價收入比還是租金收益比，中國很多城市尤其是一線城市嚴重超過國際標準。短期來看，去年出臺的一系列樓市優惠政策可能在年底到期終止，譬如契稅、營業稅減免等，這都可能影響房市的短期發展。

總體而言，對於中國房地產業，我們以為：長期樂觀；中期泡沫破滅的可能性很大；短期則在於貨幣政策及行業政策。鑒於全球金融危機的影響仍將持續，我們相信中國寬鬆的貨幣政策還將延續，房地產是一個維穩的行業，獲得政策支持的可能性較大。因此，在可預見的近1－2年，房地產泡沫急劇擠壓的風險較小。

其他風險
貨幣及行業政策早於預期緊縮；
不能如期獲得土地；
全球經濟二次探底影響投資環境。

估值仍有吸引
考慮近兩年房地產市場維穩主基調，另外通脹預期抬頭和人民幣可能升值，而公司在建項目豐富，我們預期09、10年公司分別實現營業額99億元、114億元，同比增長122％、15％，實現淨利潤16.45億元、17.67億元，折合每股收益為0.40元、0.43元。10年每股淨資產2.53元。

估值方面, 由於公司成長性較好, 我們以市盈率為標準。考察全球百大市值及其中與龍湖地產市值相近的房地產公司, 20-30倍的市盈率為居中水準, 較低的只有日本,但也有15-17倍。考慮公司土地儲備豐富及區域結構優勢，我們僅謹慎給予公司對應10年每股收益18倍的估值水準，12個月目標價為8.75港元, 為認購評級。

財務資料
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.http://www.hkexnews.hk/reports/newlisting/prospectus_c.htm
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(6) 各項目的建築面積及公平值變動如下：於於於二零零七年二零零八年二零零九年建築十二月十二月十二月面積三十一日公平值三十一日公平值三十一日（平方米） 的公平值變動的公平值變動改造成本的公平值（除建築面積外，均為人民幣千元）
北城天街商區....................... 146,262 2,120,000 76,000 2,196,000 651,032 24,968 2,872,000
重慶紫都城........................... 29,413 357,000 12,400 369,400 6,900 － 376,300
水晶酈城晶酈館.................. 44,514 180,000 4,700 184,700 7,200 － 191,900
西城天街............................... 111,654 977,000 32,000 1,009,000 165,000 － 1,174,000
總計........................................ 331,843 3,634,000 125,100 3,759,100 830,132 24,968 4,614,200

發售統計數據
(1)基於發售價基於發售價6.06港元7.10港元本公司股份市值(2) .................................................................................... 30,300,000,000港元35,500,000,000港元

預測市盈率
(a)備考悉數攤薄
(3) ................................................................................... 13.25倍 15.53倍

(b)加權平均
(4) ................................................................................................. 10.91倍 12.79倍

未經審核備考每股有形資產淨值
(5) ................................. 2.19港元2.38港元
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